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摘要：很伤心（欢迎关注杠杆游戏）

撰文|张银银&编辑|欣欣然

作为一名球迷，看到苏宁债务困境还牵累体育资产，江苏足球俱乐部停运（即足协要求中性更名前的“江苏苏宁足球俱乐部”），很伤心。

债务危机传言几个月来，苏宁易购很努力筹款，但终究还是没扛住，决定“卖身保命”。2月25日发布的公告，3天后即向外界披露了买家。

2月28日，周日，晚间，苏宁易购、深国际同时发布公告，苏宁易购控股股东、实际控制人张近东先生及其一致行动人苏宁控股集团、大股东苏宁电器集团，西藏信托，将向深国际和鲲鹏资本转让上市公司23%的股权。

公告说得很清楚：

这一交易可能将涉及苏宁易购控股股东、实际控制人发生变化……

交易如果完成，张近东及其一致行动人，依然是第一大股东，阿里为第二大股东，鲲鹏资本将成为第三大股东。

当然，深国际和鲲鹏资本都是深圳国资委控制的机构和公司，虽然不是一致行动人，但合一起算，深圳国资的股份会超过张近东及其一致行动人。

令人唏嘘。苏宁易购是如何走到今天这一步的？杠杆游戏用一些我注意到的数据，做个简要分析。

1、苏宁易购压力到底有多大？

在2020年末，苏宁系偿债能力备受质疑时，杠杆游戏写过一个文章《起底苏宁债务》（2020年12月10日），当天杠杆游戏注意到一件有趣的事情：

据国家企业信用信息公示系统的披露，苏宁控股集团股东张近东、张康阳及南京润贤企业管理中心（有限合伙）已将公司全部股权出质给淘宝（中国）软件有限公司。

股权出质登记日期为2020年12月4日，合计出质股权数额10亿元人民币，与苏宁控股集团的注册资本金额等同。

坊间再次议论纷纷。

当时的未来一周，苏宁电器要面对超百亿元的相关债券兑付。

很快，2020年12月11日晚，苏宁易购的大股东之一苏宁电器公告称提前兑付百亿债券 。

在此之前，苏宁易购分批，花了数十亿元回购了多支债券。回购，就是为了稳定市场信心。

去年杠杆游戏简单介绍过，张近东的苏宁版图复杂，要明白苏宁的负债，得明白它到底有些什么公司，分别欠多少钱。

上市主体苏宁易购是我们最熟悉的。

这些年来，苏宁易购名字发生过多次更迭。曾用名：

苏宁电器->G苏宁->苏宁电器->苏宁云商。

苏宁易购受到的关注似乎最多，根据苏宁控股集团官网的介绍，产业布局零售、地产、金融三大板块。对应的主要也就是苏宁易购、苏宁置业、苏宁金融。

而发债融资的主要企业，主要是苏宁电器集团及其并表的上市公司苏宁易购。

从目前披露的最新数据看，苏宁易购的短期借款压力，确实很大。

根据苏宁易购2020年3季报，杠杆游戏发现一个很有趣的结构变化，如果看总负债，其实还下降了。

2019年末，苏宁易购负债总额1497.10亿元，到了2020年9月末，这一数字下降为1361.40亿元。如下图。

但总量和结构的腾挪，没有减轻苏宁易购的债务压力。短期借款从2019年末的189.55亿元，增长至2020年9月末的280.97亿元。

如上图还有相应的应付票据、应付债券。

三季报还披露，截至2020年9月末，苏宁易购流动资产为1072亿元，其中货币资金308.4亿元。还款压力是很显著的。

债务承压同时，2020年前3季度，苏宁易购营收受大环境影响较大，同比下降10.02%，至1808.62亿元。

归属净利润同比大幅减少95.4%，至5.47亿元。

2020年前3季度，苏宁易购关店量也较多。具体而言：

家电3C家居生活专业店新开27家，关闭241家。家乐福超市新开大卖场4家，新开社区生鲜店1家，家乐福超市关闭11家。

红孩子母婴专业店新开8家，关闭38家。

苏宁易购零售云加盟店新开2432家店，苏宁易购直营店关闭674家。

当然，如下图，苏宁易购零售云加盟店也由2019年末的4586家门店，增加至2020年9月末的6588家。

这算是难得的好消息，不过也是杯水车薪。

2、苏宁电器压力有多大？

说完苏宁系上市公司苏宁易购，我们再看看苏宁电器——肩负苏宁系上市公司之外主要融资渠道重任，压力杠杠的。

除了上文所述15苏宁01债券，2020年，等待苏宁电器的还有百亿元做单位的债券要还。

苏宁电器2020年公司债券半年度报告披露，2020年6月末，苏宁电器总负债约3002.89亿元，其中流动负债为2291.09亿元，一年内到期的非流动负债约为609亿元，主要系一年内到期的长期借款和应付债券转入，导致期末余额有所增加。

同期，杠杆游戏注意到，现金及现金等价物247.96亿元。

近三年，苏宁电器的资产负债率分别为68.38%、69.81%、73.76%，一直在上升。

2017年开始，苏宁电器有息债务从1300多亿元，增长至1700多亿元。

从债务结构看，短债比例也在上升，从2019年末的57%左右，增长至2020年6月末的76%左右。

这几年，苏宁电器经营性净现金一直也都是负。

3、苏宁何以走到今天“卖身”这一步？

在2月28日公告的刺激之下，3月1日，苏宁易购涨停，报收7.70元，总市值716.87亿元，再次站上700亿元。

但是如果我们看过去一年苏宁易购的股价走势会发现，在2020年中站上高峰后，股价整体是下挫的。

且迄今为止，一直在低于10块钱/股徘徊。

而回顾苏宁易购过去10年的股价，杠杆游戏要用“震惊”二字形容。

一直以来，苏宁易购（包括更名前）就是A股家电连锁的领军公司，特别是到2007年前后，股价甚至涨了数十倍。

但是最近十多年，苏宁易购的营收大幅增长，却没有换来股价的大涨，不仅没怎么涨，一直在10块钱上下徘徊。

按照复权后看，苏宁易购的股价从2010年初的10块出头，跌到今天的不到8块。

苏宁最新的市净率仅0.9倍左右，和阿里、京东差距太显著了。

我们看苏宁易购的上市公司更名过程，如上文第一部分介绍：苏宁电器->G苏宁->苏宁电器->苏宁云商——可见苏宁易购很想赶上互联网的浪潮。

就在不久前的2020年11月底，苏宁易购也曾宣布旗下云网万店A轮融资60亿元。

即便不考虑苏宁易购过去一些年互联网化的努力，仅仅线下零售，因为必然产生较大量的经营性现金流——销售迅速，但给供应商动辄大几个月、半年账期，苏宁易购的现金流数据也必然好看。

现金流按说增长，但是如杠杆游戏上文所述，这几年，苏宁易购的经营性现金流净额却转负，这几年净流出大几十亿到100多亿元不等。

苏宁金融板块在放款，搞（商业）地产，投资阿里，收购万达百货、家乐福中国……都是花大钱。

流动负债如上文第一部分达到1000亿元出头，短债众多，于是苏宁易购靠内部腾挪，维持账面数据。

比如2019年归母净利润为98.4亿元，此前杠杆游戏写过，处置子公司股权产生小200亿元利润，扣除这些非经常性损益后，实际亏的。

这一切，很多投资者人都看在眼里，资本市场的很多人不傻。

很多人说蚂蚁集团上市被叫停，是压死苏宁的稻草，杠杆游戏要说，数据大概经不起推敲。

不否认，给某大的200亿元战投没有如期收回来，当然也是因素之一。但归根结底，如上文第一、第二部分所述，苏宁系最大的问题来自于短债长投金额太大。

很多资产回报周期长，甚至哪天有回报谁都不知道，又遇到2020年的黑天鹅，杠杆游戏就玩不下去了……

4、苏宁系路在何方？

理论上说，深圳国资的入局，苏宁系压力暂时缓解。但一切都还存在不确定性。

苏宁易购此次股份转让能否最终成行，还需要一些路要走，尽调、内部决策流程、审查……

只能希望苏宁度过危机。

另外，交易即便完成，苏宁易购也不存在持股50%以上股东，或表决权超过30%的股东，理论上说，上市公司将处于无控股股东、无实际控制人状态。

张近东、苏宁电器集团、淘宝中国、深国际和鲲鹏资本，都有权推荐董事人选，不存在单一股东控制董事会半数以上人员的情况。

这样的企业，一定需要一个好的管理层团队，否则互相之间的拉扯、内耗如何解决？

这个状态会持续多久？未来又将是怎么一个走向，大概是更大的疑惑了。

很多人说，黄光裕大概乐翻天，杠杆游戏并不这样认为。国美的处境大概并不比苏宁好多少，家家有本难念的经。

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